刘侨论文:《论上市公司要约收购(正文)》-刘侨人生回忆录之2000-2011

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《论上市公司要约收购(正文)》

指导教师:胡光志
论文报名号:NA 74  刘侨

上市公司收购,简单的讲述即是通过收购上市公司的股份以获得其控制权的形为。
上市公司收购,是一个关系证券市场秩序的经济行为。其涉及的法律问题复杂而广泛,从法律体系来讲,涉及到法律,法规,规章等规范。而从内容来看,则涉及到收购程序规范,信息披露规范,收购监管规范,反垄断规范等法规。
 
随着我国证券市场的不断壮大和国际化进程的不断加快,上市公司收购将越来越多,与此同时上市面上公司收购也将在企业转型方面扮演重要角色。
当停止通过证券市场减持国有股的尝试后,国有股通过其它方式进行减持的紧迫性更强了,尤其是通过协议转让的方式减持将越来越多,这样就必然涉及到上市公司收购的问题。
再有加入WTO以后,外资参股购并上市公司的现象必将从无到有越来越普遍,而外资并购法规的拟定也需要有关上市公司收购兼并等一般规范作为基础。
从我国的上市公司收购法律体系来说,正在经历一个从创立到完善的一个过程,2002年以《上市公司收购管理办法》为代表的一系列有关上市公司收购的法律法规的出台,在保护投资者权益,保护收购人的权益,强调诚信义务,以及被收购公司董事会和独立董事的义务与作用,强调中介机构的责任作用,对收购主体的限制与否,以及扩大备案豁免和经申请以取得豁免等方面取得重大突破。
这些突破实际上是我国在公司收购市场化方面探索的突破,是对原来公司收购的一些基础性法规所作的更具可操作性的规则细化或补充,由此形成了上市公司收购兼并的理论和实践的阶段性成果。
为上市公司收购创造更为完善的法律环境,其必要性和紧迫性日益增强。
在这样一个大的背景下,探讨上市公司收购有关的法律问题,具有非常现实的意义。本文主要探讨有关上市公司收购中有关要约收购的相关问题,对我国上市公司要约收购现状进行简要评述。
具体对要约收购的构成要素,收购要约的效力与承诺,收购要约的豁免,以及收购完成后的相关法律问题进行分析论述.并就我国上市公司收购的相关问题提出相应的建议。

一、 上市公司要约收购的概论
 
(一)上市公司要约收购的概念
 
上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动,持有一个上市公司的股份达到一定的比例,通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制的行为。①
要约收购(又称,公开要约收购或公开收购),是指收购者通过某种形式,公开向目标公司的股东发出收购要约,收购一定数量目标公司的股权,从而达到控制该公司的目的。
其作为一种传统的收购方式,各国的上市公司立法,均将其作为基本内容。这种方式多发生在上市公司股权较为分散,公司的控制权与股东分离的情况,要约收购事先不须征得管理层的同意。
要约收购是与协议收购相对应所进行的一种分类。相对于协议转让而言,转让过程中因人为评估的主观性和偶然性而出现的资产价值低价流失和高价虚增资产价值的弊端,在上市公司要约收购中能较好的得以克服和避免。
(二) 上市公司要约收购的法律特征
 
1)、上市公司要经约收购目的是获得或强化对某一目标公司的控制权或支配权
收购者购买股份其不同于一般投资者是为了获得公司股息、红利或证券交易中的差价。也不同于单纯的市场炒作行为或投资行为。其以现金或其他有价证券,收购目标公司股东手中持有的股份,旨在获取达到控制目标公司的股数。取得相对或绝对控股权。
2)、上市公司要约收购的客体是目标公司已发行在外的有表决权的证券
成为客体的公司股份必须是其有可流通性和表决权两大特征。上市公司收购并不是直接购买目标公司的资产,或以目标公司本身为对象实施吸收合并,而是在企业资产完全证券化的条件下,通过收购目标公司的股份,来获取目标公司的控制权。
就我国《证券法》以及《上市公司收购管理办法》(以下简称:《收购办法》),都未对收购的客体作明确的界定,目前市场上所公认的收购的客体也仅限于“发行在外的普通股”。在境外相关立法都有规定,附有可取得有表决权股份的其他有价证券亦可属于收购的客体,如:可转换债券,认股权证,优先认股权证等。
就我国实践而言,已有上市公司已发行可转换债券和认股权证。有必要考虑将这部份权益证券纳入上市公司收购的范围。
3)   上市公司要约收购的主体
上市公司收购的主体是收购的双方当事人,既收购人和目标公司的股东
收购人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得上市公司控制权的人,包括自然人、法人、以及其他经济组织。我国《证券法》以及《收购办法》都未对收购的主体作出限制,即所有的境内自然人、法人和境外法人都有收购的权力,从而为包括民营资本在内及外资等在内的收购主体参与上市公司收购打开了大门。但就我国相关法律规定来看收购主体并非完全不受限制。根据我国《公司法》第47条的规定:“发起人持有的本公司股份自公司成立之日起三年内不得转让” "公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份,并在任职期间不得转让。”
从此条规定可以看出对这部分特殊股东的股份转让的权利是受限制的,其立法宗旨也是为了促使管理层更尽职的工作,以公司长远可持续发展为根本。防止其短期行为。
而上市公司收购作为广义上的股份转让的一种形式,其理应受《公司法》的调整。故这部分特殊人群在上市公司收购的主体资格将受到限制。
在上市公司中收购人承担着信息披露、发出强制性收购要约等义务,同时收购人为了规避法律的相关约束,例如在收购的早期不愿过早的让目标公司,以及证券市场上其他投资人觉察到收购者的收购动机,收购人往往会通某种安排或和其他人一起购买目标公司股份,以实现间接控制目标公司的目的,同时规避前面提到的与收购相关的义务。鉴于此一些国家或地区,同时还引入“一致行动人”的概念。一致行动人通常是指通过某种安排,互相之间积极合作,通过其中任何人取得目标公司股份以取得或巩固对目标公司控制权的人。
一但收购人与共他投资者关系被确认为致行动人,依据《收购办法》第60条,他们持股数量在确定某一法律责任时应当合并计算,以确定是否达到法律所确定的应履行相应义务的最低数额。
就要约收购而言,只要股份持有人、控制人、一致行动人股份数额达到30%,拟继续增持或增加控制的则应当以要约的形式向目标公司的全体股东发出收购要约。我国《披露办法》也对一致行动人作出了规定:通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。可见我国对一致行动人定义中增加了行使表决权时“一致行动性”的要求,这样虽增加了对一致人认定的准确性,但另一方面对一致行动人认定的难度无疑增强了。
因为,行使表决权这一概念是在取得股份之后才可能产生的,而这里讨论的一致行动人的意义是在取得股份这一过程中而非取得股份完成之后,其认定的目的也在于其取得或将要取得股份时令其承担一定的义务。由此可见,不应该把行使表决权的一致意思表示作为认定一致行动人的必要条件.
 
作为收购主体的另一方面──被收购人是指上市公司收购所指向的目标,即被收购的上市公司。被收购人也是一个比较笼统的概念,其内涵不是很明确。通常有三种表述,即被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会。需要注意的是,要约收购的标的虽然为上市公司的股票,但收购的交易对方为持有该股票的股东,这是两个不同的层面的问题;此外,被收购公司与被收购公司的股东以及被收购公司的董事会属于不同的民事主体,所以从理论上讲,应当对他们各自的权利,义务和责任严格约分,不能加以混淆。
 
(三) 上市公司要约收购的分类
 
1)   根据收购人是否"自愿"为标准要约收购可以分为"强制要约收购"和"主动要约收购"
前者是收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或从一定比例以下拟增持超过该比例股份时,依法律规定必须向目标公司全体股东发出购买其持有的全部股份的要约;而主动要约则是收购者自主决定通过发出收购要约,以增持目标公司的股份。②
但从其内在的本质来讲,上市公司收购仍是以行为人的自愿为基础的,任何收购应该都是收购人依法实施的有计划的购买目标公司股份的行为。既使持股比例达到法定强制要约收购的程度,多数情况下,也是收购人的一种自愿选择。
就我国法律规定来看,《证券法》第81条就规定:“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时。继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”
这不难看出自愿行为在要约收购中起着关键作用,也即,当持股数量达到某一上市公司总量的百分之三十时,只要其愿意完全可以停止其收购行为,而不必触发强制要约收购。
我国在关于强制要约问题上,将触发强制要约收购的持股比例定在30%,规定收购人不论以何种方式从30%以下,拟增持至30%以上,或已持有30%而拟继续增持,均应发出收购要约。
 
2)   根据要约收购的标的是否是目标公司的全体股份,可要将要约收购分为全面要约收购和部分要约收购。前者是以目标公司全体股东持有的全部股份为对象所作的要约收购,后者是以目标公司全部股东持有的一部分股份为标的的要约收购。
就部分要约收购而言,结合我国主动要约收购与强制要约收购的规定来看,如果仅以要约收购方式收购目标公司30%以下的股份,则采取法律许可主义;而如果拟收购的目标公司股份大于目标公司已发出股份总额的30%,又打算继续进行部分要约收购的,则必须向中国证监会提出个案申请,即取得强制要约收购的豁免,即我国对于部分要约收购采取了法律许可与个案审批相结合的方式。

二  收购要约的构成要素
 
上市公司收购是围绕收购要约展开的,收购要约是整个收购行为的中心,收购要约的发出标志着法律单方上收购程序的开始。
一项关于收购的意思表示是否构成收购要约,对收购者,目标公司,及其股东,以及证券市场都会产生巨大的影响。因此界定收购要约的构成标准在法律上其有极其重要的意义。就我国立法来看,《证券法》以及《收购办法》都涉及到收购要约的问题,但并未对收购要约的构成标准明确规定。就个人观点而言,构成标准的界定,对于确定收购办法适用时间、范围具有重要的意义。应当以法定的形式予以明示规定.
 对于收购要约的构成要素,我国《证券法》第82条,《收购办法》第26条,都作了相关规定,结合法律规定上市公司收购要约主要由以下几方面构成:
(1)收购人的名称,住所;(2)收购人关于收购的决定;(3)被收购的上市公司名称;(4)收购的目的;(5)收购股份的详细名称和预定收购的股份数额;(6)收购的期限,收购的价格;(7)收购所需所需的资金额及资金保证;(8)报送要约收购报告书时所持有被收购公司股份数占该上市公司已发行的股份总数的比例;(9)收购完成后的后续计划(10)中国证监会要求载明的其他事项。
除此之外,在《收购办法》中,还特别强调,收购人有无将被收购上市公司终止上市的意图应在要约收购报告书中予以说明,如有则应特别提示。以及收购完成后,被收购公司股权分布发生变化是否影响该公司的持续上市地位,造成影响的,应当就维持公司持续上市地位提出其体方案。
也就是说,对于真正实施全面要约收购的收购人,其本身不以终止被收购公司股票上市交易的,现有规定依然没有完全剥夺其维持被收购的目标公司上市地位的权利,这与成熟市场中以退市为目的的要约有根本不同,其宗旨依然在于豁免全面要约的极端结果,激活控制权转让市场,避免因下市的障碍抑制控制权市场的发展。
目前,"壳资源"在中国还属于稀缺资源,大量收购都基于买壳上市的目的,因此,全面要约收购面临的最大风险就是退市。在要约收购法律尚未完善以前,收购方倾向于选择协议收购而放弃了效率更高的要约收购。关于退市的标准,《证券法》和《公司法》有不同的规定。无论何种规定,要约收购都有可能会导致公司的股东人数不满足上市条件而影响到上市地位。为了进一步降低全面要约收购而产生的退市风险,中国证监会于2003年5月21日发布的《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》指出,要约收购的期限届满,收购人不以终止被收购公司股票上市交易为目的的,如果被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件的,收购人应当提出维持被收购公司上市地位的具体方案,并在要约期满六个月后重新符合上市条件。以南钢股份要约收购案为例,南钢股份明确了不以股票终止上市为目的,同时提出了西南证券包销超过股本总额85%股份的解决方案。④

三  收购要约公布的一般要求
 
(一)   收购要约公布的概述
收购要约的公布是指要约人依法定的方式将收购要约向目标公司股东公布。收购要约的发出即意味着要约收购的开始。理论上讲发出收购要约是收购人的一项权利,任何人只要有足够的资金能力,并按照法律规定的相关程序,都可以选择适当的时候发出部分或全部收购要约。且不问其之前是否已持有目标公司股份(这称为自愿收购)。但实践中,为保证证券市场中的公正与公平,以及保持中小股东的利益,要约收购常基于强制要约制度而产生。同时,由于收购要约的公布标志着收购这一重大交易行为的开始,因此要约人一般都经过审慎及负责任的态度作出考虑之后才公布要约。另一方面,为避免收购人发布虚假收购信息扰乱证券市场。《收购办法》则对发布要约人不履约能力作了专门规定,明确要求收购人做出提示性公告的同时应交付履约保证:收购人以现金进行支付的,履约保证金不少于收购总金额的百分之二十;收购人以依法可转让的证券进行支付的,该证券全部需要冻结。该规定要求收购人具有要约收购的真实实力与意图。此外,作为限制性政策,《管理办法》中规定:收购人向中国证监会报送要约收购报告书后,在发出收购要约前可以申请取消收购计划,但是在向中国证监会提出取消收购计划的书面申请之日起12个月内,不得再次对同一上市公司进行收购。这项规定加大了收购人的收购风险、抑制了股市的虚假波动,对收购人事先策划、准备好要约收购提高了要求。
 
(二) 收购要约公布的时间
收购要约何时公布一般来说应由要约人自行决定,但为了减少内幕交易的空隙以及证券市场的波动,各国收购立法都要求收购要约的公布要“及时”。我国关于要约收购的公布时间都只强调了强制要约收购方面的规定,而对于自愿收购要约的公布时间较少,完全取决于收购人自愿行为。在及时性方面《收购办法》在总结近年来证券市场实践以及日前证券市场上内幕交易尚缺乏有效的监督措施,《收购办法》在公告的及时性方面有很大改善,其23条第一款即规定;在次日抄送中国证监会报送上市公司收购报告书同时,抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构,抄送证券交易所,通知被收购公司,同时做出公告,这在《证券法》第81条中并没有体现。虽然正式要约文件的公布时间须经过证监会十五日议异期之后才可公布③,但在报送之初所作出的提示性公告,已很大程度上避免了内幕交易,以及体现了证券市场的公开原则。此外,相关公告义务在《收购办法》第25条中也做了要求。而第25条也可理解为广义上的一种收购适用,也可以理解是对自愿收购的一种约束,即自愿收购人向证监会等相关机构报送收购报告书的同时,其必须履行向社会公告的义务,尽可能做到信息的公开,而在《证券法》中对于报送收购报告书时,并没有此项义务,无疑《收购办法》在实践中可操作性更强。
 
(三) 收购要约公布的程序
 
收购要约公布的程序在《证券法》以及《收购办法》都作了相关规定,《证券法》规定收购要约可直接向目标公司股东发出,但在此之前应当向国务院证券监督管理委员会报送上市公司报告书,并在此之后十五日后方可公告其收购要约文件。
这里的报送行为只是作为一种程序性的备案,并不需要取得证监会的审批,从《证券法》第81条,可以看出有关程序规定也只是针对强制要约收购,对自愿收购并没有规定。
最新公布的《收购办法》则对规则予以了细化。即:以要约收购方式进行上市公司收购的,收购人应当向中国证监会报送要约收购报告书的同时,抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构,抄送证券交易所,通知被收购公司,并对要约收购报告书摘要做出提示性公告。⑤
其对上市公司报告书的报告程序作了详细列举,同时其作为广义上的收购要约规定,可以理解为自愿要约收购也在其约束之内。即:中国证监会在收到要约收购报告书后十五日内未提出异议的,收购人可以公告其收购要约文件,提出异议的,收购人应当就有关事项做出修改或者补充,收购人修改、补充的时间不计入上述期间。⑥ 新《收购办法》赋予了证监会对收购要约异议的权利,以及针对收购要约报告书的不合理部分以及显失公平等可以提出异议、中断其要约收购行为。这对于我国这样一个处在不断完善之中的证券市场来说必要的监管有其现实意义。针对强制要约行为《收购办法》第23条对报告的时效性作了更为严格的规定,即事实发生之次日就必须向相关部门或机构报送报告书,以及对相关事实作出提示性公告。(详见《收购办法》23条)
 
(四) 收购要约的定价
 
收购价格是收购要约的重要内容,由于收购价格集中体现了目标公司股东与收购人双方的利益,因而各国收购立法都非常重视收购价格及其计算方法、支付方式等的规定,在收购价格上,各国主要有“自由定价主义”和“价格法定主义”两种做法。
我国《证券法》对收购价格没作任何规定,使得在实践操作中灵活性太强不便于监督管理,而新近颁布的《收购办法》在结合近年来上市公司要约收购实践的基础上,对要约收购价格予以了明确规定,使整个要约收购的价格更加规范。具体规定如下:
1、要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者
⑴、在提示性公告日前六个月内,收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格
⑵、在提示性公告日前三十个交易日内,被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十
2、要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者
⑴、在提示性公告日前六个月内,收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格
⑵、被收购公司最近一期经审计的每股净资产值
特殊情况下需要对上述价格确定原则做调整执行的,收购人应当事先征得中国证监会同意,收购人提出的收购价格显失公平的,中国证监会可以要求其做出调整。⑦
从我国流通股和非流通股分割的股权结构分布现状出发,要约收购挂牌交易和未挂牌交易的价格标准分别根据股票交易加权平均价格和每股净资产作为制定依据有其现实的意义。同时"分类要约、分类定价"制度的创新从根本上解决了要约收购面对不同股东而产生的定价与转让程序差异问题。⑧
从相关法律规定不难看出,其定价都只规定了定价的最低下限,即不低于收购者以往买入的最高价格,这主要是为了使目标公司股东处于公平的交易机会之下,避免了收购者以较优惠的价格收购大股东的股份后,又以较低的要约价格收购中小股东股份,使股份权利处于不平等的机会条件之下。从另一方面来说,由于控制权本身具有价值,一般来说收购价格应该高于市场价格,也即收购人应当支付控制权溢价。
从定价的本身来说是一个复杂的过程,价格的构成除了前面提到的资产的价值和控制权溢价外,收购的成本无疑也是一个重要的依据,但收购成本有许多并不反映在协议中或是在协议完成以后才能体现,这也使得要约的价格在整个收购活动中往往成为争论的焦点。
 
四  收购要约的效力与承诺
 
(一) 收购要约的期间
收购要约的期间是指要约的有效期限,即收购要约从生效之日至要约规定的某个结束日止的一段期间。关于收购要约的生效日期无论对要约采取“发信主义”、“发达主义”还是“了解主义”各国收购立法都采取了基本类似的做法,即收购要约从要约公开之日起生效。
因为收购要约是否以确实送达受要约人,受要约人什么时候了解了收购要约,这在实践中根本无法确定,因此收购要约只要按法定的方式和程序发出,便对要约人发生约束力,这对保护受要约人的权益限制要约人的行为以及稳定证券市场都有其重要意义。
关于收购要约的有效期到底应该有多长各国的规定不一,但有一点很明确,即如果收购要约期间过短,就可能会出现股东基于不充分、不完善的信息,在匆忙之中做出欠考虑的投资决策从而增加要约人和其他人进行欺诈欺骗或操纵行为的可能性;另一方面如果收购要约有效期间过长,又会使目标公司长期处于不稳定状态,不利于目标公司的经营发展和证券市场的稳定。因此很多国家和地区对收购要约的最长、最短期限都做出了规定。
我国关于收购要约的期限的规定相对来说较为简单,《证券法》第83条规定了最长、最短的期间,即“收购要约的期间不得少于三十日,并不得超过六十日。”同时收购办法也予以了同样的规定,但对于出现竞争要约收购的情况做出了特别的规定,即:出现竞争要约时,初始要约人更改收购要约条件距收购要约期满不足十五日的应当予以延长,延长后的有效期不应少于十五日,不得超过最后一个竞争要约的期满日。⑨
对于竞争要约中延长后的有效期最少不少于十五日,其目的是为了使目标公司股东有足够的时间来作更好的抉择。同时为了使处于竞争地位的要约人有公平的收购条件,《收购办法》同时也对延长后的要约最长期,限定于后一个竞争要约的期满日。不难看出相对于《证券法》而言《收购办法》的可操作性更强,而作为证券市场的基础法规《证券法》应当将与收购期间密切联系的相关规定,用法律的形式予以确立下来。
 
(二) 收购要约的变更与撤销
 
1、、收购要约的变更
收购要约的变更是指收购要约生效后要约人对要约条件进行修改的行为。
收购要约的公布作为一种对目标公司股东和证券市场具有重大影响的意思表示,收购要约一经公布生效,要约人在有效期间内应自始至终的受其约束,不得随意变更。
但是收购中的情况复杂多变,确实存在一些难以预料的情况。例如,收购要约人面临其他要约人的竞争,应当允许其适当变更原要约内容,以增强竞争力。否则要约人必将处于不利的竞争地位。
然而从维护目标公司股东权益和股东平等原则出发,收购要约的变更应当受到严格的限制。综观经济发达国家及地区有关证券市场的相关规定,收购要约的变更大致受到以下几方面的约束:
⑴、 时间方面的限制。收购要约的变更应当在原有的收购要约期满前的一段时间内进行,以免受要约人在做好应约准备后,因要约条件的变更而利益受损,且变更收购要约条件后要约人应当延长收购要约期限,以使目标公司股东有充分的考虑时间。
⑵、 内容方面的限制。即收购者变更收购要约只能改善其收购条件不能降低收购条件,即通常是提高收购价格,增加收购数量,扩展收购期限等。这是因为如果允许收购要约人在发出收购要约后又降低收购条件。那么不诚实的收购人就可能通过先发出条件优惠的要约之后再降低要约条件的方式,实质上撤销要约,从而扰乱市场以谋取不正当利益。
⑶、 程序方面的限制。一般收购要约的变更都应当得到监管部门的批准并以发布收购要约同样的方式向各方予以公告。
从我国的立法来看并没有对变更的条件予以细化,只是赋予了证监会审批的权利,至于收购要约什么情况下可以变更或修改并未予以列明,这不便于实践操作。同时在有关时间和内容上的规定,还显得相当不足,应当在将来的立法中予以完善和补充。
 
2、  收购要约的撤销
 
要约的撤回与撤销是两个不同的概念。要约的撤回是指要约人在发出要约后,未到达受要约人之前,有权宣告取消要约。⑩任何一项要约只要撤回的通知先于或同时于要约到达受要约人都能产生撤回的效力。
所谓要约的撤销是指要约人在要约到达受要约人并生效以后,将该项要约取消,从而使要约的效力归于常消灭。⑩
结合有关要约的生效日期规定不难看出,对于一经公布即发生法律效力的收购要约来说不存在“撤回”问题,只存在“撤销”的问题。因此,我国相关法律对于撤回的表述严格来讲并不准确。由于撤销已生效的收购要约,往往会危及目标公司股东的利益,并给证券市场带来冲击。因而已生效的收购要约一般来说严禁被撤销.但由于收购本生是一个复杂的过程,如果单纯的强调要约的不可撤销,有时反而会不利于收购的发展以及多方利益的保护。因此在特定的情况下应当允许收购人撤销其要约。
纵观经济发达国家及地区的相关立法来看,允许撤销的情况大概有以下几种:
⑴、 有竞争收购者出现,并已提出较高价格,且不附带额外条件以外的要约。在这种情况下,原收购者的要约相对于竞争收购者而言没有优势,如果原收购者在这时退出收购也并不会对目标公司股东造成多大损失,因目标公司股东可以以更好的条件选择后一竞争者发出的更好的要约,在这样的前提下可以允许前一要约人退出收购活动。
⑵、 发生与要约人意志无关的特别事由,以至不能继续收购活动,经监管机关认可可以撤销。这种特别事由往往是事前无法预料,同时对收购者正常经营造成重大影响,以致于不能再履行收购义务或者再履行收购义务已没有多大的现实意义,也不利于目标公司的发展以及目标公司股东利益。在这种情况下应当经严格的程序允许收购人终止收购行为防止目标公司股东损失进一步扩大。从《合同法》相关理论来看,“不可抗力致使不能实现合同目的,该合同失去价值,应予以消灭。”(注)1
⑶、 收购要约的条件未能实现。收购要约通常规定有一定的条件作为其生效的事由,在所附条件未能满足的情况下,依据《合同法》附条件的合同的相关理论,收购者可以终止其收购行为。
我国关于收购要约撤销的规定,《证券法》第84条第一款、《收购办法》第36第二款都规定了:在收购要约有效期限内,收购人不得撤回(撤销)其收购要约。就个人而言,对收购要约的撤销作出更为灵活的规定,也许更有利于证券市场的发展以及对受要约人利益的保护。
 
(三) 收购要约的承诺
 
收购要约的承诺是指受要约人同意以收购要约的全部条件向收购要约人卖出其所持有的有表决权证券的意思表示。
一般而言受要约人承诺后应该履行合同的义务,但在公司收购中由于受要约人与收购人相比处于明显的不利地位,各国收购立法基于维护其正当权益的目的都赋于受要约人在一定条件下单方面解除合同的权利。
对收购要约的“承诺”不同于“预受”,“预受”是指受要约人同意接收要约的初步意思表示,在要约期满前不够成对要约的承诺。“预受要约的股东有权在要约期满前撤回预受,证券登记结算机构应当根据预受要约股东的申请解除对预受要约的股票的临时保管。”(《收购办法》第41条第一款) 
从《合同法》相关理论来看,受要约人对收购要约的承诺一经作出双方当事人之间的股票买卖合同即告成立,要约人就依要约法定的条件和方式接受,受要约人交付股份的同时要约人支付价款。
我国《证券法》对收购要约的承诺事宜未作出任何规定,这对于保护作为收购人相对方的受要约人在上市公司收购中的权益不够完善。
《收购办法》对《证券法》进行了相关的补充规定,其41条、42条对相关问题作了详细的规定,明确了收购双方的权利和义务,以及收购期满后的相关程序的规定。从而使得实践操作有规可寻,这必将进一步促进收购的发展。

五   收购要约的辖免
 
收购要约的豁免是指收购人在法定的条件下,免于向目标公司所有股东发出收购要约的行为。《证券法》较少涉及相关的法律规则,在新近出台的《收购办法》中第23条第二款,第24条都规定,只要符合《收购办法》第四章规定的,可以向中国证监会申请豁免。
《收购办法》针对我国证券市场特有的股权结构以及一些特殊的股权转让方式,规定了有关股票转证的豁免制度。同时对于处于严重财务困境的上市公司来说,能获得收购豁免,相对而言减少了收购人的收购风险和成本,收购人更有可能利获得收购成功。
我国关于收购要约豁免的条件在《收购办法》中予以了详细列举,有下列情形之一,当事人可以向中国证监会提出豁免申请:
1、  上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行股份转让完成后的上市公司控制人未发生变化,且受让人承诺履行发起人义务的
2、  上市公司面监严重财务困难,收购人为挽救该公司而进行收购,且提出切实可行的管理重组方案的
3、  上市公司根据股东大会决议发行新股,导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的
4、  基于法院裁决申请办理股份转让手续,导致收购人持有,控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的
5、  中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形
针对以上情形,《收购办法》第50条还作出了程序性的规定:收购人向中国证监会提出豁免申请,其所报送的申请文件符合规定要求,并且已经按照规定履行信息披露义务的,中国证监会做出予以受理的决定,不符合规定要求或者未按照规定履行信息披露义务的,中国证监会不予受理。
中国证监会在受理豁免申请后三个月内,就收购人所申请的具体事项作出是否予以受理的决定,获得豁免的,收购人可以继续增持股份或者增加控制同时《收购办法》第51条规定有下列情形之一的,相关当事人可以向中国证监会报送豁免申请文件:
1、合法持有、控制一个上市公司百分之五十以上股份的股东,继续增持股份,增加控制后不超过该公司已发行股份的百分之七十五的
5、因上市公司减少股本导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的
6、证券公司因开展正常的股票承销业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过百分之三十,但无实际控制该公司的行为或者意图,并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的
9、银行因开展正常银行业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过百分之三十但无实际控制该公司行为或者意图,并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的
11、当事人因国有资产行政划转导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的
12、当事人依法继承导致其持有。控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的
13  中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合权益的需要认定的其他情形
针对以上报送规定,中国证监会自收到符合规定的申请文件之日起五个工作日内未提异议的,当事人可以向证券交易所和证券登记机构申请办理股份转让和过户登记手续。由此可见,对于《收购办法》第51条的规定并不须要证券会的批准,默视即为通过。如果当事人符合以上豁免条件,收购人可以向中国证监会申请下列豁免事项:
 
1、  免于以要约收购方式增持股份
2、  免于向被收购公司的所有股东发出收购要约
3、  免于要约收购被收购公司的全部股份
从以上规定可以看出《收购办法》扩大了备案豁免和经申请可以取得豁免的范围。以前,在上市公司收购活动中可以获得豁免资格的大多是可转让的国有股,现在这一股权转移的豁免范围扩大到了上市公司的所有股份上,只要符合《收购办法》中第四章对要约收购豁免的相关规定。值得注意的是,定向增发,债务收购和司法裁定导致收购人持有股份起过30%的,都可以申请豁免,其他一些情况如股票承销、资产划转和缩股等情形,也可申请股权转让的豁免 。
 
六   收购完成后的法律效力
 
(一) 要约收购失败的法律后果
收购要约期满后,如果收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的股份总数的50%,称为收购失败。(注2)法律对收购失败的规则主要体现在以下两个方面:
1、  收购失败者有义务返还受要约人已预受的股票。承诺人有权撤销承诺。
2、  禁止失败者在规定时间内再次发起收购。
    收购失败说明收购人资金不足缺乏实力,或表明了目标公司股东对收购者的不信任,因此大多数国家都规定收购失败者有一定时间内不得再次发起收购。我国《收购办法》第29条对相关事项也作出了规定:“收购人向中国证监会报送要约收购报告书后,在发出收购要约前申请取消收购计划的,在向中国证监会提出取消收购计划的书面申请之日起十二个月内不得再次对同一上市公司进行收购。”
 
(二) 要约收购成功后的法律后果
为了保护目标公司股东的合法权益,很多国家的收购立法对收购者要约成功后的某些行为施加限制。主要体现在以下几个方面:
1、限制收购人再次收购目标公司的股份。这主要是出于防止目标公司长期处于受到频繁的要约收购的威胁,保护目标公司股东平等待遇,而作出的一些限制。
 
2、限制收购人转让目标公司股份。为了防止收购人事前举债收购,收购成功后通过转让目标公司股份从中渔利,从而损害目标公司股东的权益,各国收购立法大多都对收购人在收购成功后转让目标公司股份做了限制。我国《证券法》第91条规定:“在上市公司收购中,收购人对所持有的被收购的上市公司的股票,在收购行为完成后的六个月内不得转让”
3、强制要约制度。这种制度不同于前文的强制要约收购,而是指收购人在收购要约期满后,因接纳或持有目标公司股份达法定比例(通常为90%),法律规定收购人在一定条件和程序下,有以收购要约相同的价格购买其他股东剩余的股份的权利和义务。
强制要约收购是一个颇为有争议的制度,支持该制度的人认为,收购人在成功后可能会以其控股地位侵害少数股东利益,因此,有必要要求已获得控制权的收购人以不低于其为取得控股权所支付的价格,向其余所有股东发出要约,为小股东提供退出机会;反对者则认为,首先,强制要约收购不过赋予受要约人出售其股份的机会,不能消除要约过程中小股东的受“压迫”问题,其次,强制要约制度大大增加收购人的收购成本,减弱了证券市场优化资源配置的功能。(注3)
但就个人观点来看,这种强制收购制度仍具有一定的作用:首先,从收购人方面看,该制度实际上是允许收购人排除目标公司少数派股东,从而对目标公司100%控股。由于现代《公司法》和《证券法》注重对公司少数派股东利益的保护。为免受有关少数派股东利益保护规制的限制,收购人往往具有获得对目标公司100%控股的强烈愿望。其次, 从目标公司少数派股东方面看。该制度实际上允许其以公正的价格退出目标公司。这对目标公司中不能行使经营管理权,又可能受大股东欺负的中小股东来说,是一种比较有力的救济手段。就我国立法来看:收购要约的期限届满,收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的90%以上的,其余仍持有被收购公司股票的股东,有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票,收购人应当收购。(注4)值得注意的是,我国的强制收购制度是单方面的,即只从目标公司中小股东权利的角度规定了收购方的强制受让义务,对收购方持股达法定比例时是否享有强制收购剩余股份的权利却未作规定。从各国的立法来看,强制收购既是绝对控股股东的一项义务,也是一项权利,我国也应在立法中确认此项权利。
 
结语:
以《收购办法》为代表的一系列与上市公司收购相关法规的出台,标志着我国上市公司要约收购核心部分已经构建完毕。特别是《收购办法》的出台,在我国证券市场发展历史上更具有里程碑的意义,将有助于规范上市公司的要经收购活动,并为今后上市公司要约收购提供行为指引和法律框架。但一个真正完善的证券市场并不是一部法律或法规就可以将要约收购的全部内容囊括其中,而是需要一个完整的法律体系来共同发挥作用。从我国涉及上市公司要约收购法规制订的实践看,经历了逐步完善与发展的多个阶段,直到《收购办法》的出台,才逐渐形成一个比效完整的公司要约收购的法律基本框架。可以说《收购办法》既是与《证券法》和《公司法》有关收购的相关章节相互衔接,又对涉及上市公司的相关重要法律问题做出了较为详细的规定。但光有这一收购细则还不够,还需要其他一些法规来加以补充,例如反不当竞争与垄断法和禁止欺诈法等,由此才能建立起一个真正完整的上市公司要约收购的法律体系。可见我国上市公司要约收购立法其发展任重而道远。
 
注释:
①          王利明、崔建元主编:《合同法》 北京大学出版社 1999年12月第一版 第56页
②          金晓斌:《完善上市公司收购法律制度》 转引自《和讯财经》网站 http://www.homeway.com.cn 2003年7月4日
③ 《收购办法》第30条:“中国证监会在收到要约收购报告十五日内未提出异议的,收购人可以公告其收购要约文件,提出异议的,收购人应当就有关事项做出修改或者补充,收购人修改、补充的时间不计入上述期间。”
④ 周彦霖 高磊:《要约收购新政策推动并购市场前行》 转引自《和讯财经》网站 http://www.homeway.com.cn 2003年09月11日。
⑤       参见我国《上市公司收购管理办法》第25条。
⑥       参见我国《上市公司收购管理办法》第30条。
⑦       参见我国《上市公司收购管理办法》第34条。
⑧       周彦霖高磊:《要约收购新政策推动并购市场前行》 转引自《和讯财经》网站 http://www.homeway.com.cn 2003年09月11日。
⑨ 参见我国《上市公司收购管理办法》第38条 第二款
⑩ 王利明,崔建元主编:《合同法》北京大学出版社 1999年12月第一版 第56页。
 
(注1)、王利明,崔建元主编:《合同法》北京大学出版社 1999年12月第一版 第193页。
(注2)、赵万一主编:《证券法学》中国检察院出版社 2001年1月第一版 第205页。
(注3)、金晓斌:《完善上市公司收购法律制度》转引自《和讯财经》网站 http://www.homeway.com.cn 2003年7月4日
(注4)参见我国《证券法》第87条。

 刘侨
 2003年7月

小桥,整理于重庆
2011.4.1
 

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